７割はジャンク － ２００７年２月

上層部の方へ

みなさんは、日経BPのこの情報をどのように判断したのでしょうか？


経営責任は重い・・・



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2007年2月5日（月）

7割はジャンク、米国企業のお寒い現実

神谷 秀樹　【プロフィール】

米国 M＆A 投資 ファンド 格付け

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　およそ25年前、私は当時所属していた住友銀行（現三井住友銀行）の国際企画部で、格付け機関である米スタンダード・アンド・プアーズと米ムーディーズ・インベスターズ・サービスから、AAAの格付けを獲得しようと奮闘していたことがある。

　「当行の含み益はこんなにある」
　「不良化した貸し出しはほとんどない」

　資料をもとに、懸命に格付け会社のアナリストに説明した。その甲斐あってか、結果はスタンダードプアーズからAAA、そしてムーディーズからは1ランク低いAa+を取得した。より高い信用格付けを取得するのは、銀行に限らずすべての企業経営者にとって優先順位の高い経営課題と言える。その当時の米国企業は日本企業と比べると、押し並べて自己資本比率が高く、格付けも高かったことから、日本企業にとっては高い信用力を保つお手本であり、憧れの的でもあった。


1980年と2006年の間の、格付け別企業数シェアの著しい変化は下記の通りだ。

AAAはわずか2％に

■ 米企業の格付け分布の状況（％）
1980 　　2006
トリプルA 及び ダブルA 17 　　2
シングルA 33 　　9
トリプルB 18 　　18
ダブルB 22 　　25
シングルB 7 　　42
トリプルC 及び D 3　　 4

資料：米スタンダード・プアーズ


　そんな過去の経験もあったから、先日のウォールストリート・ジャーナル紙の記事を見て仰天した。記事は今や金融機関や電力などを除く事業会社の7割がジャンク（紙くず）債の水準（BB以下）と報じていた。1980年と2006年の間の、格付け別企業数シェアの著しい変化は下記の通りだ。

　記事によると、ジャンク債のカテゴリーに入る企業は、1980年は全体の約3分の1だったが、80年代の終わりに約半分に上昇し、現在は7割まで上昇したとのことである。

　これは一体何を意味するのであろう。

　米国経済もしくは世界経済が少しでも悪化した場合、直ちに多くの企業が倒産し、大量の不良債権を抱えた金融機関は貸し出しを控え、クレジットクランチ（信用収縮）を招き、大不況を招いてしまう危険性が高まっている。現在、多くの米国企業は、不況を乗り切るだけの信用力と資本力が欠如している。

　株式指数である「S＆P500」に組み入れられているような大企業でさえも、70社がジャンク債の部類に入る。この中にはフォード・モーター、ゼネラル・モーターズ（GM）のような米国を代表する大企業の名も見られる。金融機関以外で、最高峰のAAA格を持つ企業は実に6社に過ぎない。

　日本企業は戦後、直接金融の道が狭く、資金調達を銀行借り入れに頼ってきた。過小資本、過大借り入れの状況で高度経済成長の波に乗ってきたが、低成長期に入っても状況は変わらなかったため、80年代に入っても海外企業と比べると日本企業の信用力は低かった。それが今や見事に逆転している。なぜだろうか？

「強欲資本主義」のなれの果て

　基本的にはこれも、私が本コラムでたびたび指摘している「強欲資本主義」の産物だと思う。日本企業は、もちろんこの悪癖をマネしないことだ。強欲資本主義とは、投資ファンドなどが収益優先主義に走り、投資先の企業を活性化するどころか、逆に食い物にしてしまうことがはびこる姿だ。


　例えば、投資した企業に多額の借り入れをさせて、その資金を自分たちのフィーとして徴収して、自分たちはさっさと売り抜けてしまうといったやり方などは、以前の記事で紹介した通り。なぜこうした“悪行”がまかり通るかというと、

　１つは、借り入れの方が資本調達に比べて、コストを抑えられるからだ。借り入れによって発生する利払い費用は収入から控除されるので利益を増やすが、配当は税引き後利益から配当する。このため、借り入れの方が手元に残る資金は多くなる。

　このメリットを利用して、レバレッジド・バイアウト（相手先資産を担保にした借り入れによる買収）に投資するファンドは、M＆A（企業の合併・買収）の際に投資リターンを高めるため目いっぱい借り入れる。

　ファンドの投資家も世界的に低金利が続き、少しでも金利水準の高い債券に投資しようと考え、資金を供給する。その結果、資金を潤沢に持つファンドが急増し、M&Aが拡大する。そのM&Aの当事者の中には、ファンドに食い物にされるところもある。

　投資銀行は借り入れ余力がある企業にはドンドン借りさせ、他企業を買収させ、取引が起こるように仕向ける。例えば、最近ではこれまでほとんど借り入れをしてこなかったハイテク企業にまで借金をさせている。一言で締めくくるならば、企業経営者は株価の急速な上昇を欲し、投資家も高利回り（欲）のために、節度（慎重さ）を失って信用リスクを取っているのだ。

　もちろんファンドだけが欲にまみれているわけではなく、投資先の事業会社にも改善点はある。事業会社の経営者も1株当たり利益や高配当を重視するあまり、借入金を増やして、自社株買いや配当しているケースもある。

　そうした企業の経営者は格付けより、株価を重視しているが、それは株主のためだけではなく、株価が上がればストック・オプションの価値が高まる、といった動機もある。これもジャンク債を増やしている要因に挙げられる。

安心できる投資対象は保険商品くらい

　米国のジャンク債市場は1980年代、90年代の終わりと、2度大きなショックを経験している。現在たとえデフォルト率が低くても、そんなものは循環的なもので、次には必ずデフォルト率が高まる時期を迎える。

　しかし、“ジャンク企業”が7割に上ると聞くと、思わず「なぜだ」と唸ってしまう。立派なビジネススクールを出たであろう経営者やバンカー、そしてファンドマネジャーが束になって、これほどにも見識のない財務構造を米国企業に作り上げてしまった状況を考えるにつけ、将来を悲観せずにはいられない。

　末恐ろしい資本主義が広がる中で安心して投資できそうなのは、最高格付を4つも保有するノースウエスタン・ミューチュアル・ライフなどの安全な保険会社の保険商品くらいになってきた。金融商品だけでなく事業に安心して投資できる日は果たしてくるのだろうか。